#263 GP의 포트폴리오 전략은 LP에게 중요한가

지난주 비행기를 타고 이동하던 중, 우연히 하늘에서 요세미테를 보게 되었습니다. “와, 설산이다” 하고 무심코 바라보다가, 문득 위치를 보니 “어, 혹시 요세미테인가?” 하는 생각이 들었습니다. 자세히 보니 익숙한 하프돔과 요세미테 밸리가 눈에 들어왔습니다.

비행기에서 내린 뒤 구글 어스로 확인해 보니, 정말 요세미테가 맞았습니다. 작년 11월 말에 방문했을 때는 아직 눈이 많지 않았는데, 지금은 온 산이 새하얗게 덮여 있더군요. 이렇게 하늘에서 내려다보니, 또 전혀 다른 모습으로 다가와 더욱 인상적이었습니다.

LP의 입장에서 볼 때, GP가 집중형 포트폴리오를 운용해야 하는지, 아니면 규모가 큰 포트폴리오를 가져가야 하는지를 묻는 것은 종종 출발점부터 잘못된 질문인 경우가 많습니다.

이는 이미 수없이 반복되어 온 논쟁입니다. 집중형 포트폴리오를 지지하는 쪽에서는, 단 하나의 성공한 스타트업이 펀드 전체 수익률을 결정적으로 끌어올릴 수 있다고 주장합니다.

반면, 포트폴리오 규모가 큰 전략을 선호하는 쪽에서는 벤처 투자가 극단적인 아웃라이어(outlier) 비즈니스인 만큼, 더 넓은 범위에 투자함으로써 차세대 대박 스타트업을 놓칠 기회비용을 줄일 수 있다고 반박합니다.

그렇다면 어떤 접근이 옳을까요? 솔직한 답은 이렇습니다. 둘 다 맞다는 것입니다.

실제로 양쪽 모두에서 매우 성공적인 사례를 찾아볼 수 있습니다. 예를 들어, SV Angels는 매우 큰 포트폴리오 전략을 통해 강력한 성과를 구축해 왔습니다. 동시에 Union Square Ventures와 같은 펀드들은 훨씬 더 집중된 포트폴리오를 통해 탁월한 결과를 만들어 왔습니다.

이처럼 성공 사례가 양쪽에 모두 존재하기 때문에, 어느 전략이 보편적으로 더 우월한지를 따지는 것은 LP에게 그다지 생산적인 접근이 아닙니다.

보다 중요한 질문은 다음과 같습니다. 룩스루(look-through) 관점에서, LP인 우리는 집중된 노출을 원하는지, 아니면 분산된 노출을 원하는지입니다. 즉, 출자한 펀드를 통해 간접적으로 노출되는 스타트업의 관점에서 바라보는 것입니다.

다시 말해, LP(저희와 같은 펀드 오브 펀즈 투자자를 포함하여)에게 궁극적으로 중요한 것은 전체적으로 얼마나 많은 스타트업에 노출되어 있는지, 그리고 어느 정도의 지분 수준으로 참여하고 있는지입니다. 결국 수익은 펀드가 아니라 스타트업에서 나오기 때문입니다. 따라서 LP의 포트폴리오 구성은 펀드 단위가 아니라, 룩스루 노출을 기준으로 출발해야 합니다.

이 관점에서 LP에게 더 유의미한 질문은 다음과 같습니다: “우리의 투자 목적을 달성하기 위해, 몇 개의 스타트업에 노출되는 것이 적절한가?”

예를 들어, 한 LP가 약 500개 기업에 대한 노출이 적절하다고 판단했지만, 내부 리소스 제약으로 인해 다섯 개의 펀드만을 투자하고 관리할 수 있다고 가정해 보겠습니다(펀드 투자 역시 상당한 리소스를 필요로 하기 때문). 이 경우, 각 출자 펀드는 평균적으로 약 100개 기업을 보유하고 있어야 하며, 해당 LP는 자연스럽게 더 큰 포트폴리오를 운용하는 매니저를 선호하게 될 것입니다.

반대로, 약 250개 기업에 대한 노출로 충분하고 열 개의 펀드에 투자할 수 있다면, 펀드당 평균 25개 내외의 기업을 보유하는 매니저가 더 적합할 수 있습니다.

결국 가장 먼저 해야 할 일은 LP 자신이 무엇을 원하는지를 명확히 하는 것입니다. 그리고 그 답은 LP가 운영적으로, 그리고 전략적으로 감당할 수 있는 범위에 따라 달라질 수밖에 없습니다.

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